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你一定要看懂金龙鱼

作者: admin 时间: 2021-03-05 11:07 点击: 141次

22日晚间,金龙鱼发布2020年度业绩快报,当年实现归母净利润60亿,远低于市场预期,随之而来的是股价大跌,吃瓜群众奔走呼号:“油茅”崩了。

所谓外行看热闹,内行看门道。虎哥不敢妄称行家,但是一直致力于让我们的读者看清上市公司的本质。

今天我们要探讨的是,金龙鱼到底是一家什么样的公司?它的商业本质是什么?它的业绩核心驱动因素是什么?它的业绩波动有着怎样的规律?

虎哥先摆出自己的基本观点:

金龙鱼本质上是一家农产品加工企业,它的“加工”属性远大于“消费”属性,它不具备较强的品牌溢价;它业绩的核心驱动因素是原材料价格的波动,在期货市场上进行套期保值是规避其经营风险、维持其业绩稳定的关键手段;表现在财务上,它的套期保值收益和毛利率会呈现出明显的“跷跷板效应”。

一、金龙鱼的本质:粮油搬运工

作为我国规模最大、市占率最高、营收规模将近2000亿的粮油巨无霸,金龙鱼一上市,就被冠以“油茅”的美誉。

但与其他各种“茅”美艳的财务数据相比,金龙鱼的财务业绩显得十分寒碜:毛利率在10个点左右,净利率在3个点左右,最关键的是,它的净资产收益率只能做到8个点左右。

8个点的净资产收益率,别说与茅台、海天、伊利股份等消费龙头相比不堪入目,就算放在整个A股市场,也极其平淡无奇。

金龙鱼作为在中国市场纵横数十年的粮油巨无霸,郭鹤年(郭孔丰)家族作为东亚首屈一指的富商,它的经营能力是毋庸置疑的,连中粮这种占据了天时地利的大央企,在粮油市场上始终干不过金龙鱼,就是其经营能力很好的证明。

金龙鱼平淡无奇的盈利能力,是由其行业特性决定的。

粮油,作为最基本的生活必需品,不管是B端客户还是C端消费者,对其价格十分敏感,市场竞争充分,消费者的转换成本很低,这些特质就决定了这个行业很难获得超额利润,甚至获取一定的品牌溢价都很难。

另外,粮油行业关系到国计民生,国家既不会允许寡头的出现,也不会允许暴利的出现。

再者,粮油行业几乎没有技术含量,这就决定了这个生意不可能获得超额溢价。

所以虽然金龙鱼体量庞大,渠道控制能力较强,但是行业特质决定了这门生意只能赚点加工费,这也是金龙鱼财务指标平庸的根本原因。

不是它经营能力不强、治理水平不佳,而是它没有获取超额利润的基因。

即使赚点加工费,金龙鱼赚得也不轻松,原材料价格的波动,特别是大豆价格的波动,会对其业绩产生极大的影响。

怎样才能规避(对冲)这种原材料价格波动风险,稳定地赚取加工费?

这是我们要探讨的第二个问题。

二、跷跷板:套期保值和毛利率

为什么即使赚点加工费,金龙鱼也赚得不轻松?

首先是因为这门生意利润率很低,金龙鱼的净利率大概是3个点左右。在销售端,它不能随意提价以获取更高的利润率,而在成本端,原材料价格、特别是大豆价格的波动会对其业绩产生巨大冲击。

17年到19年,金龙鱼原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.99%、89.08%和87.82%,基本上维持在88%左右,这个占比是非常高的。

这个特征就决定了公司业绩受原材料价格影响很大,要想维持稳定的业绩,金龙鱼不得不在期货市场上进行套期保值。

目前金龙鱼的营收规模逼近2000亿,要维持正常的生产经营,它必然要备货,17年到19年它的期末存货账面价值维持在300亿-400亿之间。

如此庞大的存货,而原材料价格波动又大,所以它不得不用金融工具来对冲风险。

我们看到,金龙鱼账面上长期持有巨额商品衍生工具的头寸,17年到19年它套期保值的交易保证金平均余额在10亿左右。

10亿金额看起来好像不多啊,但是我们知道,期货的杠杆是很高的,比如说大连交易所的大豆期货保证金比例大概是5%,也就是20倍杠杆,国外的杠杆要更高一些。10亿头寸对应的商品价值至少在200亿以上,1个点的波动就是2个亿的利润。

如果不做金融投机,单纯套期保值的话,必然会出现这种现象:如果它在期货市场上赚得越多,它的毛利率必然会下降;亏得越多毛利率会上升。

怎么解释?

金龙鱼主要做油,我们就以大豆为例。如果大豆期货持续下跌,金龙鱼的期货(期权)头寸就会盈利较多,因为作为套期保值,它持有的期货头寸主要是为了防止原材料价格大幅下滑导致存货出现大幅减值。原材料价格下跌,则意味着产品价格会跟着下跌,即意味着它囤积的原材料是高价买的,产品成本高,所以毛利率会下跌。

这一点在2017年十分明显。当年它的主营业务毛利率只有8.32个百分点,毛利率偏低,所以当年扣除非经常损益后,它的净利润只有区区7.36亿,而当年它的商品衍生金融工具投资收益高达28亿,远超其主营业务盈利。

反之,如果大豆期货价格持续上涨,意味着它的存货升值,毛利率将上升,同时它为套期保值持有的金融头寸会出现较大亏损。

这一点,2020年最为明显。

2020年大豆期货价格持续上涨,前三季度,金龙鱼的金融头寸亏损金额大概在15亿左右,具体如下:

来源:2020年三季报

从其三季报数据来看,第三季度是其头寸亏损的主要来源,亏了将近10亿。

同时我们看到,金龙鱼三季报的毛利率明显上升,第三季度的毛利率高达13.66%,而它上半年的毛利率只有11.14%,主营业务盈利水平大幅上升。

这就是跷跷板,你也可以称之为“平滑器”。

2020年业绩快报出来,券商们都在喊低于预期,然后把原因归咎于套取保值头寸的亏损。这种亏损不是什么好事,也不是什么坏事,是其维持业绩稳定的关键经营措施。

所以金龙鱼这家公司,你不要期望它的业绩超预期,也不要担心其业绩大幅下滑,它的金融头寸赚得多,那么主营业务就赚得少,金融头寸亏得多,主营业务就赚得多。总之,它始终能赚到那些加工费,但也仅此而已。

当然,这里有个前提,它不去进行大规模的金融投机,这个又另当别论了。

另外补充说明一点,金龙鱼有套期保值这个特性,这就意味着看它的利润时,归母利润要比扣非后净利润更靠谱。这一点跟绝大多数公司截然相反。

因套期保值而持有巨额金融头寸,这一块的损益是巨大的,甚至会远超主营业务的利润,这块损益从会计角度看是非经常性损益,但是从经营角度看,是必要的关键经营措施,是平滑公司整体经营业绩的必要手段,只有将这种“非经常性损益”和主营业务利润合并起来看,才能完整、公正的反映这家公司的实际经营状况。

当然,这里面还要注意一个时间差问题,它的金融头寸损益是先行指标,毛利率的变化会滞后一点。我们也可以用其当期金融头寸损益来预测公司未来(2-3个月)的毛利率变化。

结束语

金龙鱼被誉为“油茅”,实际上,从财务业绩来看,它根本算不上什么“茅”,一根茅都没有。

作为一家发展了几十年的成熟公司,身处一个成熟的产业,一年8个点的净资产收益率,有一点“茅”气吗?

它也算不上什么“核心消费资产”,它是一家天生注定只能赚点加工费的公司,当然,它也在努力的稳定赚取加工费。

你吹它,它也就那样,你黑它,它还是那样,没有那么美艳,也没有那么不堪。

这些,都是基因决定的。


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